Grundløse påstande om DONG Energy's aktieprogram

20.08.2014 09:45

 

I DR dokumentarprogrammet, som vises i aften på DR1, om DONG Energy's kapitaludvidelse hævdes det, at DONG Energy's ledelse skulle have en særlig økonomisk interesse i, at den pris, som Goldman Sachs, ATP og PFA betalte for aktier i DONG Energy, blev så lav så muligt for at opnå et så attraktivt incitamentsprogram som muligt for ledelsen. Ifølge Danmarks Radio fremføres det i programmet, at DONG Energy's ledelse skulle have en dobbeltrolle og derfor være i en interessekonflikt. Det fremføres også, at incitamentsprogrammet vil "forgylde" DONG Energy's medarbejdere.
 

"De insinuationer imod DONG Energy's ledelse og medarbejdere er helt grundløse og ret grove. De indebærer reelt, at ledelsen i DONG Energy skulle have ageret i modstrid med aktionærernes og bestyrelsens interesser med henblik på at opnå en personlig økonomisk gevinst. Det kan jeg helt afvise," siger DONG Energy's CEO Henrik Poulsen og fortsætter:
 

"Et sådant tankeeksperiment ville kræve, at de eksisterende aktionærer og bestyrelsen accepterede, at ledelsen agerede illoyalt over for dem og ikke levede op til dens kontraktlige forpligtelse. Det er meget svært at se, hvorfor aktionærer og bestyrelse skulle acceptere dette, og det var selvsagt ikke tilfældet. Samtidig ville det kræve, at ledelsen var i stand til - imod statens og bestyrelsens interesser - at sikre en bestemt aktiepris. Det var heller ikke tilfældet. Prisen var et anliggende imellem bestyrelsen og de eksisterende aktionærer på den ene side og de nye investorer på den anden. I dette tilfælde var det den danske stat, der som majoritetsaktionær forhandlede prisen på vegne af de eksisterende aktionærer. En pris som i øvrigt var fuldt på linje med den markedsbaserede værdisætning af europæiske energivirksomheder."
 

Baggrunden for aktieprogrammet var, at Finansministeriet og de nye investorer ønskede at indføre et program med henblik på fastholdelse af viden og kompetencer i selskabet frem mod en børsnotering. Der er tale om et incitaments- og fastholdelsesprogram, som på ingen måde er mere lukrativt end tilsvarende programmer i andre, store danske selskaber. Tværtimod skal DONG Energy's ledelse og medarbejdere tage en mere direkte økonomisk risiko, end man typisk ser i sådanne programmer. Selve udformningen af aktieprogrammet er sket i samarbejde mellem DONG Energy og Finansministeriet, og de nye investorer har herefter godkendt programmet.
 

"Det er på ingen måde usædvanligt at indføre et aktieprogram i forbindelse med en kapitaludvidelse som denne. Faktisk kan man spørge, om der overhovedet findes et eksempel på en kapitaludvidelse, hvor nye investorer har lagt et tocifret antal milliarder på bordet uden at få indført et incitaments- og fastholdelsesprogram," siger Henrik Poulsen. 
 

Det gælder både for ledere og medarbejdere, at de investerer i selskabet for egne penge og egen risiko, med mulighed for at få del i en mulig fremtidig værdiskabelse. Aktieprogrammet indeholder et bonuselement som bliver udløst, hvis DONG Energy skaber gode resultater i de kommende år i sammenligning med andre europæiske energikoncerner. Hvis en medarbejder opsiger sin stilling inden børsnoteringen, som forventes gennemført om 3-5 år, mistes retten til en bonus.
 

Både ledelse og medarbejdere har med programmet fået mulighed for at investere i DONG Energy. I alt har 3.078 medarbejdere og 212 ledere valgt samlet set at købe aktier for 222 millioner kr. Der var i alt mulighed for at købe aktier for 450 millioner kr.
 

Ikke belæg for påstand om højere værdi

I DR programmet gentages den tidligere fremførte påstand om, at de nye investorer betalte en for lav pris for deres aktieandel, og at værdien af DONG Energy reelt var højere.
 

Der er imidlertid ikke faktuelt grundlag for, at værdien af DONG Energy skulle være højere end den pris på 31,5 mia. kr., som selskabets egenkapital blev værdisat til i forbindelse med kapitaludvidelse.
 

Det er korrekt, at værdien af egenkapitalen i DONG Energy i forbindelse med børsnoteringsforsøget i 2008 var estimeret til 50-55 mia. kr. Siden da er den europæiske energisektor faldet med 50 pct. i værdi som følge af en række strukturelle forandringer i det europæiske energimarked, som også har ramt DONG Energy. Det er derfor ikke overraskende, at DONG Energy's værdi blev reduceret med ca. 40 pct. i samme periode.
 

Hvis man ser på værdiansættelsen ud fra den samlede værdi af koncernen inklusiv gældsforpligtelser og sætter det i forhold til den forbedrede indtjening i 2013, så svarer dette ofte benyttede nøgletal (EV/EBITDA) til en multipel på cirka 6.2, hvilket modsvarer de priser tilsvarende forretninger handlede til, da transaktionen blev indgået.
 

Her skal der tages højde for, at olie/gas-forretningen, som i DONG Energy's tilfælde udgør den største del af indtjeningen, handlede til multipler på 3-4. I forhold til den specifikke situation var der nogle forhold, som trak prisen opad i forhold til en sammenligning med børsnoterede virksomheder - primært investorernes såkaldte put option på 60% af investeringen, men der var også en række forhold som trak ned, herunder ikke mindst den manglende likviditet, investeringens størrelse og det forhold, at investeringen er en minoritetspost med Staten som kontrollerende aktionær.
 

"Mange fremhæver, at DONG Energy har et stort potentiale. Det er jeg helt enig i. Det mange imidlertid overser, er at selskabet også operer med en betydelig risiko. Og når man vurderer værdien af DONG Energy, må man nødvendigvis kigge på både potentiale og risici. DONG Energy har som andre energikoncerner væsentlige markedsmæssige, teknologiske og regulatoriske risici", siger Henrik Poulsen. 
  

Nødvendigt med ny egenkapital

Baggrunden for DONG Energy's kapitaludvidelse var, at selskabet i 2012 led store økonomiske tab på grund af udfordringer i gasmarkedet kombineret med en stigende gæld til at finansiere nye investeringer. Det betød tilsammen, at koncernens kreditværdighed kom under pres, og i efteråret 2012 nedgraderede ratingbureauerne deres vurdering af DONG Energy's kreditværdighed. Hvis kreditværdigheden skulle genetableres, var det enten nødvendigt at foretage en gennemgribende restrukturering af koncernen og en markant opbremsning i investeringerne eller, inden for en kort tidshorisont, at få tilført ny egenkapital.

 

Det var bestyrelsens og ledelsens vurdering, at en sådan restrukturering af koncernen, og en markant og pludselig opbremsning i investeringerne ville indebære en betydelig destruktion af værdier i DONG Energy. Efter at have foretaget en nærmere gennemgang af situationen, kom Finansministeriet til den samme konklusion.