Svar på Føljetons spørgsmål om DONG Energy

14.09.2016 13:55

I Føljeton 13. september 2016 stiller journalisterne Anders Peter Mathiasen og Erik Valeur ni spørgsmål om kapitaludvidelsen i DONG Energy i 2013-14.


Alle ni spørgsmål har vi tidligere besvaret gennem debatindlæg og gennem vores svar på de fejl og misforståelser, som Anders Peter Mathiasen fremsætter i sin bog ’Det bedste bud’. Se her. For god ordens skyld gentager vi svarene her.

 

Føljetons ni spørgsmål – og svar:

 

1. Hvorfor blev Dong-aktierne solgt så billigt – og hvorfor brugte man ikke Projekt RED til at skærpe konkurrencen mellem mulige investorer – for på den måde at få prisen sat i vejret?

 

På tidspunktet for kapitaludvidelsen var værdien af DONG Energy på niveau med værdiansættelsen af andre europæiske energiselskaber, svarende til seks til syv gange den forventede driftsindtjening i 2013. Det svarede til en samlet værdi af koncernen i niveauet 81-95 mia. kr. Fratrukket koncernens gældsforpligtelser førte det til værdiansættelsen på 31,5 mia. kr. To investeringsbanker, Morgan Stanley og Danske Bank, gennemførte i forbindelse med kapitaludvidelsen en værdiansættelse af DONG Energy og afgav såkaldte ”fairness opinions”, som bekræftede, at værdien var på niveau med markedet.


Project RED var et projekt, der var udviklet i Wind Power-divisionen i 2011, og som blev drøftet fire gange i DONG Energy’s bestyrelse i 2011 og 2012.


Projektet havde til formål at udskille DONG Energy’s Wind Power-division i et særligt selskab og tilføre selvstændig egenkapital hertil for at understøtte de fremtidige investeringsplaner inden for havvind. DONG Energy’s bestyrelse konkluderede imidlertid, at det ville være mere effektivt at tilføre ny egenkapital til DONG Energy-koncernen som helhed, og besluttede derfor ikke at gå videre med den del af projektet.


Bestyrelsen fortsatte fuldt ud de planer, der lå i Project RED, om at udbygge forretningen inden for havvind, og den udbygning er i dag en del af DONG Energy’s strategi. Så investeringstankerne bag Project RED er fuldt ud gennemført, men selve Project RED der udskilte vinddivisionen i et særligt selskab er ikke gennemført – men egenkapitaltilførslen er foretaget direkte i DONG Energy. Økonomisk gør det således ikke nogen forskel.


På tidspunktet for udarbejdelsen af Project RED var planerne om udbygningen af vindforretningen imidlertid på så tidligt et stadie, at projekterne hverken var færdigudviklede, tildelt støtte eller besluttede. Derfor var værdien af ideerne ikke realiseret endnu, og derfor var der ikke nogen investorer, der var villige til at betale fuld pris for projekterne i forbindelse med kapitaludvidelsen.


I forbindelse med kapitaludvidelsen blev der gennemført en proces, hvor alle interesserede investorer konkurrerede om at byde den bedste pris for at tilføre ny egenkapital. Alle bud har været fremlagt for Folketingets Finansudvalg, som har bekræftet, at Goldman Sachs, ATP og PFA kom med det bedste bud, dvs. købte aktierne til den højest mulige pris for staten.


2. Hvem havde den vigtige viden om Projekt RED – uden at inddrage det i processen?

 

Projekt RED blev drøftet både i DONG Energy’s bestyrelse og i Finansministeriet. Der er således ikke tale om, at projektet er blevet holdt skjult.


I forbindelse med udarbejdelsen af den finansielle handlingsplan, der blev præsenteret for offentligheden i februar 2013, blev det undersøgt, om det var mere hensigtsmæssigt at tilføre kapital direkte til Wind Power. Da behovet for kapital gjaldt hele koncernen og ikke kun Wind Power, valgte man ikke at forfølge den mulighed. Project RED var ikke en effektiv løsning på de finansielle problemer, som DONG Energy havde i anden halvdel af 2012.


3. Foregik salgsprocessen i 2013 på en måde, så staten var sikker på at få den bedste (så vidt muligt højeste) pris for de udbudte aktier i sit energiselskab?

 

Salgsprocessen blev tilrettelagt med henblik på at sikre det bedst mulige udfald for DONG Energy og for aktionærerne, herunder staten.


Behovet for at tilføre ny egenkapital – og dermed salgsprocessen – blev annonceret på et pressemøde i februar 2013 og refereret i adskillige medier.


Selskabets rådgivere gennemførte herefter en bred søgning efter potentielle investorer i ind- og udland. For at være sikre på, at der ikke var potentielle investorer, der ikke var blevet identificeret i denne proces, blev der indrykket en annonce i Financial Times. Der indkom en række bud, hvoraf staten valgte det bedste, som kom fra Goldman Sachs, ATP og PFA. Folketingets Finansudvalg har fået forelagt buddene og bekræftet, at der var tale om det bedste bud.


4. Hvorfor fremstillede daværende finansminister Bjarne Corydon selskabet som “nødlidende” – når det reelt ikke var i nogen overhængende fare?

 

DONG Energy led i 2012 store økonomiske tab på grund af udfordringer i gasmarkedet. Fra 2011 til 2012 faldt DONG Energy's driftsindtjening med 37 %, fra 13,8 mia. kr. til 8,6 mia. kr. Samtidig voksede koncernens gæld med 29 %, fra 34,1 mia. kr. til 43,8 mia. kr., ikke mindst på grund af det omfattende investeringsprogram inden for især havvind samt olie og gas. Ved slutningen af 2012 faldt DONG Energy’s centrale kreditnøgletal til 8 %, hvilket skal ses i forhold til ratingbureauernes krav om mindst 30 %.


Den faldende indtjening og stigende gæld betød, at DONG Energy's kreditværdighed kom under pres. Kreditværdigheden vurderes af de internationale ratingbureauer ud fra forholdet mellem pengestrømme fra driften og selskabets nettogæld. Hvis nettogælden er for høj i forhold til pengestrømmene, øger det risikoen for, at et selskab ikke kan honorere sine forpligtelser. Derfor opstiller ratingbureauerne mål for, hvor meget gæld et selskab må have i forhold til pengestrømmene fra driften. DONG Energy har behov for en solid rating som grundlag for at kunne opnå den fornødne finansiering, forsætte ekspansionen af virksomhedens globalt førende havvindforretning og handle på de internationale energimarkeder.


I oktober 2012 nedgraderede ratingbureauet S&P deres vurdering af DONG Energy's kreditværdighed til BBB+ med negativt outlook, og i november 2012 blev DONG Energy også sat på negativt outlook af ratingbureauet Fitch. Det 'negative outlook' indebar, at hvis ikke ledelsen tog væsentlige initiativer for at rette op på situationen, så ville der ske en yderligere nedgradering. For en virksomhed som DONG Energy, der opererer med meget store investeringsprogrammer i et marked præget af betydelige risici, ville det være uholdbart og udtryk for en uansvarlig ledelse af virksomheden at fortsætte driften alt for tæt på grænsen til at være ’non-investment grade’. DONG Energy ville i det scenarie have været den eneste store energikoncern i Europa uden en solid ’investment grade’-rating.


Derfor havde DONG Energy behov for at gennemføre en finansiel handlingsplan for at genoprette kapitalstrukturen, dvs. forholdet mellem pengestrømme fra driften og koncernens gæld. Et afgørende element i handlingsplanen var tilførsel af ny egenkapital. Havde DONG Energy ikke fået tilført ny egenkapital, ville det have været nødvendigt at bremse investeringerne i bl.a. havvind markant op for at genetablere balancen mellem pengestrømme fra driften og nettogælden.


Det har været bemærket, at DONG Energy havde en stærk likviditet, dvs. nok penge i kassen til at betale sine regninger. Det er korrekt, hvilket også fremgår af selskabets regnskaber. Udfordringen var, at gælden var blevet for stor i forhold til indtjeningen, og det var det problem, de internationale ratingbureauer stillede krav om, at koncernen fik løst.


5. Hvorfor omgik – eller underprioriterede – staten de normale regler om et bredt og kvalitativt udbud, der kunne sikre mange konkurrenter og dermed mulighed for højere pris?

 

Dette er ikke korrekt. Salgsprocessen blev tilrettelagt med henblik på at sikre det bedst mulige udfald for DONG Energy og for aktionærerne, herunder staten. Salgsprocessen var således tilrettelagt med blik for de retningslinjer, der gælder for salg af statslige aktiver.


Behovet for at tilføre ny egenkapital – og dermed salgsprocessen – blev annonceret på et pressemøde i februar 2013 og refereret i adskillige medier.


Selskabets rådgivere gennemførte herefter en bred søgning efter potentielle investorer i ind- og udland. For at være sikre på, at der ikke var potentielle investorer, der ikke var blevet identificeret i denne proces, blev der indrykket en annonce i Financial Times. Der indkom en række bud, hvoraf staten valgte det bedste – fra Goldman Sachs, ATP og PFA. Folketingets Finansudvalg har fået forelagt buddene og bekræftet, at der var tale om det bedste bud.

 

6. Blev de danske pensionskasser holdt ude af forløbet – og i så fald af hvilken – eller hvilke grunde?

 

De danske pensionskasser blev ikke holdt ude af forløbet, tværtimod. De danske pensionsselskaber, ATP og PFA, var to af de tre selskaber, der købte aktier i selskabet ved kapitaludvidelsen. De danske pensionskasser blev – lige som alle andre investorer – inviteret til at indgive bud på kapitaltilførslen.


For at sikre fuld konkurrence kunne de potentielle investorer ikke danne konsortier forud for afgivelse af deres bud. Det skete for at undgå karteldannelse og sikre den bedst mulige konkurrence.


PensionDanmark afgav tilbud om at låne penge til DONG Energy og ikke et tilbud om at tilføre egenkapital. Tilbuddet fra PensionDanmark ville således ikke kunne have løst DONG Energy’s kapitaludfordring. Da der reelt var tale om en lånekonstruktion, var der i forbindelse med tilbuddet ikke tale om en egentlig værdiansættelse, men om størrelsen af et lånebeløb. 


7. Hvorfor accepterede staten, at Dongs ledelse – ved direktør Henrik Poulsen – forestod salgsprocessen i den situation?

 

Det er ikke korrekt. Salgsprocessen blev forestået af Finansministeriet på vegne af selskabets aktionærer. Finansministeriet har siddet for bordenden ved alle forhandlingsmøder.

 

8. Hvorfor fik Finansministeriet ikke lavet en uafhængig, uvildig undersøgelse af Dongs værdi – herunder potentielt med inddragelse af Projekt RED?

 

Det er ikke korrekt. Der blev foretaget to uafhængige vurderinger af værdien af DONG Energy. To investeringsbanker (Morgan Stanley for DONG Energy’s bestyrelse og Danske Bank for staten) foretog vurderingen. Prisen for aktierne var den højeste pris af de bud, der blev modtaget, efter en bred søgning i ind- og udland efter potentielle investorer.


DONG Energy har gennemført en ambitiøs udbygning af havvind, som også var kernen i Project RED. Denne satsning på havvind var en del af forretningsplanen og dermed også værdiansættelsen i forbindelse med tilførslen af egenkapital.


Den succesfulde udbygning har over de seneste år gjort DONG Energy til den globalt førende aktør inden for havvind og ført til en meget betydelig jobskabelse og vækst for det danske samfund.


9. Hvor var den daværende Dong-formand Fritz Schur i hele forløbet?

 

Fritz Schur var formand for DONG Energy’s bestyrelse, og han var aktivt involveret i hele forløbet. Beslutningerne om kapitaludvidelsen – og derved salg af aktier – blev truffet af de daværende aktionærer med staten i spidsen.